陳浩庭每月短評:為何聯儲局須收緊資產負債表

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By Raymond Chan
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24 July 2017, 3:10 PM

本期筆者會探討美國聯儲局收緊資產負債表的迫切性,關於這個主題,諾貝爾經學狀得主克魯曼等美國經濟學界和財金界精英一直在探討,自環球金融風暴起從未間斷。

危機四伏彈藥要足

聯儲局主席耶倫於本月向眾議院金融服務委員會作證時表明,儲聯局有意逐步減低證券資產的持有量,包括在公開巿場操作戶口收取債券本金後,減少再投資。簡單說,就是不再投資到期債券而非主動出售債券來逐步收縮資產負債表的規模。耶倫提出聯儲局的長期儲備目標,要「減至低於目前水平但高於環球金融危機前的水平」。

其實道理很簡單,未來的世界經濟進程依然危機四伏,聯儲局必須在好日子準備充足的彈藥。

Chart showing the Fed Funds Rate

上圖可清楚看到聯儲局自上世紀八十年代起,在歷次金融危機時作出的減息,包括 1984 年至 1986 年由 11.75 厘減至 5.75 厘;1989 年至 1992 年由 9.75 厘減至 3 厘;2000 年至 2003 年由 6.5 厘減至 1 厘;2007 年至 2011 年由 5.25 厘減至 0.07 厘,再加空前的量化寬鬆措施。

筆者十分喜愛本行資深策略師諾斯(Michael Knox)的分析,他從這組歷史數據中,得出美國每次面對金融危機,聯邦基金利率的平均減幅為 6 厘的結論。這意味聯儲局必須在經濟回穩時拿到最少 6 厘的彈藥在手,否則情況可能比日本更糟。

不經不覺:美國史上第二長增長週期

很多人覺得美國經濟仍在復蘇中,但事實上,美國經濟自 2008 年回穩以來,至今已持續擴張達九年,是美國歷史上第二長的經濟增長週期;對上一次最長的經濟增長週期長達十年,由 1991 年至 2001 年,大部分時間由擅長管理經濟的前總統克林頓掌舵。

參閱圖一,推斷美國將在五年內再出現經濟危機,並非毫無道理。誠如諾斯所指出,若參考自 1785 年以來的歷史或然率,機會幾乎是百分百 。

聯儲局公開巿場委員會在六月會議中,曾預測 2019 年聯邦基金利率會在 2.5 厘至 3.5 厘之間回穩。一旦經濟倒退,3 厘的彈藥只有過往的一半,意味美國必須同時展開量化寬鬆,若其資產負債表不把握時機收縮,將來便無任何彈藥可用。

Chart showing Federal Reserve Balance Sheet relative to the size of US GDP

目前聯儲局資產負債表擴張的幅度是不能持續的,耶倫本身亦認同。參閱上圖,2006 年聯儲局資產負債表的規模為美國國內生產總值 (GDP) 的 6 %。2014 年第一輪量化寬鬆,已把資產負債表擴大至 GDP 的 25%。

諾斯認為,耶倫必須在未來數年將資產負債表規模壓縮至 GDP 的 15 % 。

儘管這個比例在財金界仍有爭議,但筆者考慮到聯儲局資產負債表中的負債部分不少是流通貨幣,而且其規模早比 2008 年時增加近一倍,未來仍會因經濟所需和美元需求持續擴張,因此認同諾斯提出的 15 % 是相對合理的水平。

投資者務必對美國收緊金融寬鬆措施有充足的準備。

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