US Bond Market – History & Outlook

Author name:: By Raymond Chan
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Date posted:: 16 March 2021, 11:30 AM

債市遭血洗科技股重創

甫踏進2021年，環球債券市場便慘遭血洗，從美國到日本再到澳洲等地的政府債券價格均告暴瀉，導致孳息率（Yield）瘋狂飆升。債市受重創，股票市場也起變化，在新冠肺炎疫情爆發後備受追捧的科技股更淪為主要狙擊目標，反而在疫情期間走勢相對落後的金融股卻成為新寵兒，可謂風水輪流轉。美國國庫債券作為全球最大的投資資產類別，兼且是環球債市走向的指南車，其一舉一動都主宰著環球債市的命運。所以，要認清環球債市的大形勢，就先要為美國債市把脈。

美債之父成百老匯名劇主角

提到美國國庫債券，其歷史要追溯至1789年，華盛頓就任美國第一任總統，開國元勳之一兼首任財政部長漢密爾頓（Alexander Hamilton）當其時是經濟政策的主要構思者，主導聯邦政府接管各州的債務，並一力促成美國眾議院在翌年通過發行國庫債券的法案，堪稱是「美國國庫債券之父」。

大家可能在一刻間對漢密爾頓這個名字感到有點陌生，但其實你可能已一早「認識」漢密爾頓這位名人，美國10美元鈔票正面的肖像正是這位美國首任財長。

假如你是愛好音樂劇的朋友，或許更早已聽聞漢密爾頓這個名字，因為備受推崇的百老匯名劇《漢密爾頓：一部美國音樂劇》（Hamilton: An American Musical），就是把漢密爾頓的故事搬上音樂劇舞台。

在2019年11月上線的迪士尼串流服務Disney+，於去年2月初宣布以7500萬美元（折合約9679萬澳元），購下《漢密爾頓：一部美國音樂劇》現場錄像電影版的發行權，並原定於今年10月中在電影院上映。受到新冠肺炎疫情影響，這部音樂劇的電影版提前在去年7月4日即美國獨立日當天上畫，但不是在電影院，而是改為在Disney+。

美債孳息何以突然急漲？

言歸正傳，2020年8月，當時正值新冠肺炎疫情最水深火熱的日子，加上各大主要經濟體相繼減息，擔當資金避風港角色的美國10年期國庫債券遂吸引到大批支持者，價格飛漲；至於與債券價格走向背道而馳的孳息率，則一度急降至0.5厘邊緣，創下歷來最低水平。

其後，隨著新冠肺炎疫苗面世在望，債券的避險角色被淡化，價格從高峰回落，孳息率則掉頭向上，並於去年12月底攀上0.9160厘，但升勢未稱得上是「一步登天」。

來到新一年，美國國庫債券價格跌勢於2021年1月份開始加劇，孳息率瞬間升破1厘關卡，並於今年3月8日登上1.6130厘，較一年前──即疫情剛全球大爆發時──所錄得的水平還要高。

在美國國庫債券失勢的影響下，全球其他多個主要經濟體的政府債券價格亦難逃一跌，令到孳息率大升。其中，日本10年期政府債券孳息率曾彈升至0.1厘以上，是2018年以來首見。另一邊廂，澳洲10年期政府債券孳息率同告抽高，於今年3月初曾升至1.87厘，遠遠超越去年3月初的大約0.7厘水平。

美國國庫債券孳息率之所以在過去兩個多月急升，其中一條主要導火線就是美國新任總統拜登提出的1.9萬億美元振興經濟方案，而有關方案更剛剛獲得美國眾議院通過。美國政府推出新的紓困措施理應是好事，問題是有不少投資者開始關注到，刺激方案不單會推動經濟增長，還可能會加劇通脹，到頭來會促使美國聯邦儲備局提前收縮目前的超寬鬆貨幣政策。

孳息曲線變陡峭的啟示

摩根（Morgans）策略師諾克斯（Michael Knox）便指出，通脹預期和資金實質需求主導著美國國庫債券孳息率的去向，而通脹率趨升看來是無可避免的事，惟加劇程度應不至於像外界預期般那麼猛烈；可是，資金實質需求在未來兩年料會極其殷切，原因正是美國經濟可望強勁反彈。所以，他相信美國國庫債券孳息率尚未見頂。

諾克斯的美國國庫債券模型建基於多項因素，包括通脹率和財政赤字等等，有關模型足以說明九成的每月變化。美國10年期國庫債券孳息率現處於1.5厘水平，至於平衡孳息率（Equilibrium Yield）則為2.90厘，意味著孳息率有很大的上升空間。

由於美聯儲現階段無意讓短期孳息率上漲，因此在10年期國庫債券孳息率向上的情況下，孳息曲線料會趨於陡峭（Steep Yield Curve）。這個形態的孳息曲線意味著，美國經濟擴張的同時，伴隨而來的就是通脹率上升，最終導致利率水漲船高。

因應市場對通脹率與利率的預期起變化，誘發環球債券價格大跌，股市亦受到牽連，當中又以科技股板塊所承受的衝擊尤其厲害。為什麼？核心問題是：利率趨升恐會拉低預期現金流的現值（Present Value），所以投資者只會願意以相對較低的價錢去買入相關股票。

在利率可能提前止跌回升的揣測下，倚重未來現金流增長的企業──諸如許多科技公司──所隱含的風險便相對較高，這就解釋了側重反映科技股表現的納斯達克綜合指數，為何在近期所遭逢的調整壓力明顯大過道瓊斯工業平均指數。

銀行息差收入反而增加

今年來截至3月12日為止，道指累積上漲7.1%，更創下32,778點的歷史收市高峰。至於納指同期僅累計上升3.3%，僅為道指累積升幅的不足一半；與今年2月12日錄得的14,095點收市新高相比，截至3月12日的一個月以來已累積跌去5.5%。

那麼，為何銀行股板塊反而會受惠於政府債券孳息率飆升？這是因為銀行融資以短期利率來計算利息，另一邊廂卻參考長期利率去設定貸款利率，所以，孳息曲線若趨於陡峭，銀行向客戶支付的存款利息支出將可能減少，可是貸款利息收入則會增加，換言之淨息差收入可望提高，從而提升銀行的盈利，並為股價帶來支持。

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